格力电器2020年年报解读：销售返利会计政策变更，未来成长性存疑

　　在近期发布的格力电器2020年年报中，其业绩不出所料的受疫情“影响”出现同比下滑的情况——营收同比下降15%，净利润同比下降10%，扣非净利润同比下降16%。与往年营收下降时总有盈利能力充当财报亮点予以平衡不同(比如2015年营收同比下降29%，但净利率提升3个百分点;2009年营收同比增长1%，但净利润同比增长47%)，2020年无论是毛利率、净利率还是净利润增速，均无亮点可言，反倒是10派30元的股利政策(叠加半年报的10派10元，2020年分红总额达到每股4元)一石激起千层浪，再次让格力电器和董明珠女士成为新闻热点。

　　不过，熟悉格力电器的投资者都知道，由于其拥有***的渠道管控力度以及在会计上较为神秘的销售返利政策，使其业绩与家电行业(确切说应该是空调行业)景气度的贴合程度并没有那么高——一方面格力电器可以通过向渠道压货的方式提高营业收入，另一方面通过销售返利调节盈利能力。

　　从格力电器上市以来的营收和扣非净利润的增速变化趋势可以看出，其业绩具有一定的周期性特征，通常在经历了2-3年的高增长以后，便会再经历2-3年的低谷期，周而复始。其中***主要的原因在于，格力电器的产品出厂后只是到了渠道商的仓库中，并非是终端消费者，所以在券商的研报中，渠道库存是其业绩的重要研判点。所以，从格力电器周期性的视角来看，在经历了两年的营收增速停滞以及2020年的价格战以后，2021年开始，业绩应该会恢复增长。当然，空调行业的景气度下降以及美的空调的崛起是不争的事实，但并不会影响格力电器短期内的营收增长——渠道库存出清后，叠加返利政策的影响，渠道商必然会开始又一轮的囤货。

　　一直以来，格力电器的净利润增速的波动性非常大，尤其是在营收增速下降的年份，其表现格外优异。造成这种情况的原因在于格力电器对于销售返利的会计处理。在2019年之前，格力电器计提的销售返利均增加了销售费用，继而减少了当期利润，而计提的销售返利则进入到了其他流动负债中——规模一度超过600亿。在这种情况下，当格力电器减少销售返利的计提时，净利润自然会被释放——2015年营收同比下降29%，同期计提的销售返利(使用“销售费用-销售费用支付的现金”估算)下降54%，销售费用率下降5个百分点，净利率提升3个百分点，继而净利润仅同比下降11%。

　　不过，在2020年的年报中，销售返利不再计入销售费用，转而冲减营业收入。这意味着从2020年起，当销售返利得到兑现时，将增加营业收入和营业成本。

　　从上图中可以看出，2020年销售返利下降10%，***数达到59.4亿，占营收的3.5%。单看净值，销售返利在2020年一定程度上缓解了营收的下滑——扣除销售返利兑现的影响，2020年营业收入同比下滑18%。虽然只有3个百分点的差异，但从消费心理上来讲(对投资者同样适用)，18%等同于20%。此外，沿用了十几年的会计政策突然变更，通常是未来某个事件或某个结果的信号。

　　结合格力电器的收入结构来看，或许未来的营收增速将成为企业面临的***大问题。

　　多年来，主营业务单一成为格力电器***大的制约因素——空调业务占营收的比重超过70%。虽然管理层一直致力于提升企业的业务多元化水平，但始终不见成效。尤其是在小家电领域，始终如阿斗般的存在。这里面或多或少存在渠道的制约，但更为重要的恐怕是企业文化难以适应小家电快速的迭代节奏。从媒体多年来对格力电器企业文化的描述来看，***化管理是出现频率***高的用词。同时，一提起格力，必然会联想到董明珠。***化管理叠加个人崇拜，创新能力不足也实属正常。当然，这并不是说这种文化氛围不好，只是不太适合小家电领域。

　　从年报中管理层对生活电器的分析可以看出，在当前小家电领域注重颜值、便携性的潮流下，格力的产品依然注重概念与功能。同时，小家电借助颜值和便携性，还兼备了传播属性，这也是格力目前所不具备的——至少笔者很少在抖音中看到格力的小家电，反而是摩飞、九阳、美的等品牌经常出现在短视频中。所以，如果小家电产品的设计、研发和营销不发生本质改变，格力的多元化水平依然很难提升。

　　像智能装备、半导体、新能源以及医疗等板块，以格力电器的实力大概率能够获得一定的市场份额。但这些板块更多的像是“病急乱投医”的结果——企业坐拥空调这样的现金牛业务，却一直挖掘不出明星业务，本应成为明星业务的小家电却被做成了问题业务。当然，这里并不是说这些业务不好，但做为家电企业的格力电器，如果能够把小家电领域再做起来，那么企业价值不言而喻。这些以BG端为主的业务，一旦业务体量起来，格力的营运能力和现金流水平势必会受到影响。

　　所以，就各业务板块的成长性而言，中长期内格力电器的真实(剔除短期内周期性因素的影响)成长能力有限。笔者认为，***能够破局的关键点还是在于经营理念，而非渠道。渠道一定要进行改革，但这只是基础。

　　虽然格力电器存在着诸多问题，但其企业价值也是显而易见的。换句话说，当前的格力电器已经成为了A股市场中价值型标的的代表。其稳定、高额的分红能力，在A股市场中可以说是独占鳌头——2020年的股利支付率高达108%!这也是格力电器深受资本热捧的重要原因之一。当然，这种高额分红的背后，也有着股东资金需求、缺乏更好的投资机会等原因。同时，格力电器近期还开展了股份回购，这也是利润分配的一种方式。

　　格力电器在利润分配政策上之所以能够如此“慷慨大方”，离不开其极强的产品竞争力以及财务稳定性。

　　极强的产品竞争力催生了先款后货、销售返利等一系列经销商政策，使得企业拥有大量的现金。2011年至今，企业的净金融负债一直为负数，虽然拥有一定数量的有息负债，但对于格力电器而言简直就是在“便宜”银行。不过，从上图中也可以看出，在近两年营收负增长的情况下，企业的净金融负债规模本质上是在提升的，与前些年的大幅下降形成了鲜明对比。

　　而从盈利能力来看，近些年毛利率和净资产收益率呈显著下降趋势，前者可能受到价格战以及原材料上涨的影响，后者主要受到总资产周转率下降的影响。

　　净利率水平虽然自2015年以来一直保持在12%以上。但其中的原因在于，格力电器自2015年开始，对于销售返利的计提是逐年下降的，2020年更是不再计入销售费用。这也在侧面反映了，空调行业自2014年以后，实际上景气度已经没有那么高了。

　　从权益比率来看，近些年一直呈稳步上升趋势。但如果剔除其他流动负债中计提的销售返利的影响，其权益比率一直保持在60%以上，本质上是一家轻资产运营的制造业企业。资本支出比率除了个别年份进行相关的固定资产或者股权投资外，大部分年份均在30%以下，也就是说，企业拥有大量的自由现金流，这也是格力电器能够保持稳定、高额分红的基础。

　　从短期流动性上看，流动比率受到其他流动负债的影响，2020年“仅有”1.35倍，但现金比率常年稳定在0.6倍以上，这在制造业企业中较为罕见。营运能力上，现金循环周期虽然在2020年略有下降，但仍然为负数，可以大量占用供应商和渠道商的资金。

　　从上述各项数据指标可以看出，格力电器在2020年一如既往的保持稳定，企业的白马属性尽显。

　　如果把格力电器看作一个人，那么这个人是***性格的，而且优势和劣势同样突出——这也像极了董明珠女士——敢作敢为，但缺乏系统性的经营管理能力(相对而言)。不可否认的是，格力电器是一家***的企业，而且在很长一段时间里都将保持下去。但从企业发展的视角来看，未来几年，还看不到成长确定性特别高的业务板块。像格力电器这种级别的企业，管理层如果仅仅将视角放在会计政策这样的数字游戏上，显然有些“掉价”了。如果能够专注于产品创新(而不是仅仅嘴上说)，那么对于投资者而言，无疑是一个福音。

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